Jak inwestować, kiedy stopy procentowe się zmieniają? cz. II

W zeszłym tygodniu skupiłam się na wpływie polityki monetarnej na rynek akcji więc dzisiaj nadszedł czas na obligacje. Jak już pisałam w poprzedniej części naszej serii o stopach procentowych, polityka ekspansywna sprzyja inwestorom, którzy postanowili zainwestować w akcje. Inaczej przedstawia się sytuacja na rynku obligacji (Tabela 3).

Tabela 3: Zwrot z inwestycji i odchylenie standardowe (w %) w ujęciu rocznym: styczeń 1966- grudzień 2013

stopy 4

Źródło: Invest with Fed: Maximizing portfolio performance by following Federal Reserve Policy, Robert R. Johnson, Gerald R. Jensen, Luis Garcia-Feijoo, McGraw Hill.

 

Ekspansywna polityka monetarna nie sprzyja inwestorom inwestującym  w obligacje ale tylko krótkoterminowe. Nie ma co się dziwić, zważywszy na to, że niskie stopy procentowe oznaczają niski dochód dla inwestorów. Dla obligacji długoterminowych nie widać jednak tak znaczącej różnicy zależnej od polityki monetarnej. Co ciekawe, najwyższy zwrot z obligacji inwestorzy osiągają jednak w okresie zrównoważonym. Na przykład, amerykańskie krótkoterminowe papiery skarbowe dawały zarobić rocznie średnio o 5.17%, natomiast długoterminowe aż 8.82% .

Oczywiście, nasuwa się pytanie, dlaczego tak się dzieje? Jako, że podstawą wyceny instrumentów rynku pieniężnego są aktualne stopy procentowe, w przypadku obligacji krótkoterminowych bieżąca stopa wpływa bezpośrednio na rentowność obligacji. Dlatego też wyższe stopy procentowe przekładają się bezpośrednio na wyższą rentowność obligacji. Odwrotność ma miejsce w przypadku niskich stóp procentowych a tym samym ekspansywnej polityki. Stąd rentowność krótkoterminowych papierów skarbowych jest najwyższa podczas restrykcyjnej polityki monetarnej. Natomiast w przypadku obligacji długoterminowych, bieżące stopy procentowe tylko pośrednio wpływają na wycenę obligacji. Długoterminowe obligacje, to znaczy dziesięcio – czy trzydziestoletnie wyceniane są przez mechanizmy rynkowego popytu i podaży a na ich cenę wpływają przede wszystkim wydarzenia makroekonomiczne, oczekiwania dotyczące inflacji, przyszłych stóp procentowych czy wskaźników tempa wzrostu gospodarki. Oznacza to, że rynkowa wycena obligacji długoterminowych nie jest związana tylko z poziomem bieżących stóp, ale również oczekiwaniami inwestorów dotyczącymi ogólnej sytuacji kraju. Wyniki badań wskazują, że najbardziej pod uwagę brane są oczekiwania, co do przyszłej inflacji. Inflacja jest największym zagrożeniem dla inwestorów obligacji, gdyż kupony najczęściej są płacone według stałej stopy. Dlatego  niepewność, co do przyszłej inflacji może przełożyć się na wyższe oczekiwania inwestorów, co do rentowności tych obligacji. W przypadku, kiedy polityka monetarna jest restrykcyjna, banki centralne najczęściej są w fazie zwalczania inflacji. Inflacja jest bieżącym problemem. Kiedy natomiast polityka monetarna jest ekspansywna, inwestorzy prognozują problem z przyszłą inflacją żądając wyższej stopy zwrotu. W przypadku zrównoważonej polityki monetarnej, inwestorzy nie mają jednoznacznej opinii, co do przyszłej inflacji, co podnosi ich oczekiwaną stopę zwrotu z obligacji. W ten sposób w okresie zrównoważonej polityki monetarnej osiągają najwyższą stopę zwrotu (Johnson i in., 2015). Oczywiście w przypadku długich terminów zapadalność obligacji wpływa również na ryzyko niewypłacalności kredytobiorcy. Dlatego też długoterminowe obligacje przedsiębiorstw mają wyższą stopę zwrotu niż obligacje rządowe.

Jak się zachowują pozostałe aktywa finansowe? Poniższa Tabela 4 przedstawia zależność pomiędzy rentownością inwestycji w aktywa alternatywne.

Tabela 4: Zależność pomiędzy stopą zwrotu z inwestycji alternatywnych a polityką monetarną

stopy 5

Źródło: Invest with Fed: Maximizing portfolio performance by following Federal Reserve Policy, Robert R. Johnson, Gerald R. Jensen, Luis Garcia-Feijoo, McGraw Hill.

 

Jak można zauważyć inwestycje w towary (ang. commodity) zachowują odwrotną zależność niż akcje, czy też obligacje oferując inwestorom dobrą możliwość dywersyfikacji portfela. Commodity oferują inwestorom niskie zyski podczas, gdy rynek akcji prosperuje bardzo dobrze, czyli podczas ekspansywnej polityki monetarnej. Natomiast, commodity dają inwestorom dobrze zarobić, podczas, gdy rynek akcji nie zezwala na to, tzn. podczas restrykcyjnej polityki monetarnej. Warto również zaznaczyć, że są pewne surowce, których wyniki nie zależą silnie od polityki monetarnej. Są to przede wszystkim metale szlachetne, włączając złoto. Co ciekawe wyniki tych metali są słabo skorelowane z rynkiem akcji oraz obligacji. To powoduje, że metale te posiadają unikalne cechy, które predysponują je do umieszczania w portfelach składających się z tradycyjnych aktywów finansowych.

Obecnie znajdujemy się w okresie niepewnej sytuacji polityki monetarnej. Z jednej strony Banki Centralne zapowiadają obniżenie stóp procentowych i odejście od poluzowania ilościowego, nie podejmują jednak, przynajmniej w Europie, „drastycznych” kroków w tym kierunku. Niemniej jednak należy założyć, że podwyżka stóp procentowych jest nieunikniona. Dlatego inwestorzy powinni powoli zastanowić się nad rebalancingiem portfela w stronę obligacji i commodity.

Reklamy

Raport Rynkowy 11/2018

Jak podaje Beurou of Labor Statistics inflacja w Stanach Zjednoczonych wyniosła w lutym 2,2% rok do roku – oznacza to, że znalazła się ona powyżej zakładanego przez Rezerwę Federalną poziomu 2%. Wzrost inflacji jest czynnikiem, który sprawia, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w USA jest szacowane (www.cmegroup.com) na 93%. Czytaj dalej…

11-2018

Poprzedni Raport

Jak inwestować, kiedy stopy procentowe się zmieniają? cz. I

Ostatnio dużo się mówi o zmianach polityki monetarnej na świecie. W Polsce „Rada Polityki Pieniężnej postanowiła utrzymać stopy procentowe na tym samym poziomie” a „FED zdecydował się podnieść stopy procentowe o 0,25 punktu procentowego”. Ale co to tak naprawdę dla nas, jako inwestorów oznacza? Czy powinniśmy dostosowywać nasze portfele inwestycyjne do tych informacji i jak zachowują się poszczególne instrumenty w zależności od polityki monetarnej? Postaram się odpowiedzieć na te pytania w tej krótkiej serii artykułów.

Polityka monetarna ma olbrzymi wpływ na sytuację na rynkach finansowych, a tym samym na zyski inwestorów. Ostatnie doniesienia na temat tego, że banki centralne będą odchodzić od „poluzowania ilościowego” (ang. „quantitive easing) i będą podnosić stopy procentowe wywołuje dużo niepewności na rynkach finansowych. O ile FED rozpoczął już takie działania, o tyle inwestorzy wciąż czekają, kiedy to będzie miało miejsce w Europie. Do tego dochodzi jeszcze niepewność, co do zmiany Przewodniczącej Rady Gubernatorów Systemu Rezerwy Federalnej Stanów Zjednoczonych – Janett Yellen (w lutym 2018 r.). W Polsce polityka monetarna wydaje się być stabilna. Rada Polityki Pieniężnej zapowiedziała, że nie zamierza podnosić stóp procentowych przynajmniej do początku 2019 r., jednakże rosnąca inflacja, jak również presja ze strony strefy euro mogą wymusić zmianę tej decyzji w ciągu roku. Przyjrzyjmy się, jak powyższe zmiany mogą wpływać na rentowność inwestycji finansowych.

Banki Centralne decydują o stopach procentowych. W Stanach Zjednoczonych decyzja jest podejmowana, co do Federal Funds Rate, czyli dosłownie Stopa Funduszy Federalnych; w Polsce jest to stopa referencyjna NBP. Są to stopy procentowe ustalane przez Banki Centralne, a wykorzystywane przez banki jako oprocentowanie pożyczek międzybankowych dla okresu jednego dnia. Innymi słowy, gdy banki pożyczają sobie pieniądze, oprocentowanie, które naliczane jest od pożyczonej kwoty to właśnie ta stopa. Stopy te są również podstawą ustalania oprocentowania krótkoterminowych instrumentów bankowych, takich jak pożyczki gotówkowe czy lokaty. Warto zaznaczyć, że stopa ta jest również istotnym elementem oprocentowania kredytów hipotecznych, czy punktem odniesienia do ustalania rentowności krótkoterminowych obligacji rządowych. Dlatego decyzje, co do wysokości tych stóp mają duże znaczenie na zachowanie rynków finansowych a wyniki badań jednoznacznie potwierdzają zależność pomiędzy rentownością instrumentów finansowych a zmianami stóp procentowych.

Zmiany krótkoterminowych stóp procentowych wpływają na rentowność naszych inwestycji finansowych w następujący sposób: (1) wpływają na wycenę aktywów; (2) wpływają na oczekiwane zyski spółek, które powiązane są z dostępem do kapitału, jak również ich kosztem; (3) wpływają na atrakcyjność marż z jaką aktywa finansowe są kupowane; (4) wpływają na tzw. efekt substytucji pomiędzy różnymi klasami aktywów, np.: akcje versus obligacje.

Wpływ polityki monetarnej zależy jednak od jej kierunku, jak również klasy aktywów, którą oceniamy. Jeżeli chodzi o rynek akcji, generalnie wyniki badań wskazują, że ceny akcji pozytywnie reagują na rozluźnienie polityki monetarnej a negatywnie na zacieśnienie tej polityki. Wynika to z tego, że tańszy kapitał zachęca firmy do zapożyczania się a tym samym ułatwia realizowanie wielu inwestycji. Pozwala to firmom na zwiększenie sprzedaży oraz poprawienie swoich wyników finansowych. Co więcej, inwestorzy oczekują lepszego wzrostu gospodarczego, a tym samym żądają niższej premii za ryzyko, co dodatkowo podnosi ceny akcji. Analogicznie, podwyżka stóp procentowych oznaczać będzie spadek rentowności inwestycji w akcje. Poniższa tabelka pokazuje zależność pomiędzy amerykańskim indeksem giełdowym S&P500 a rodzajem polityki monetarnej:

Tabela 1: Wyniki rynku akcji w Stanach Zjednoczonych w okresie: styczeń 1966 – grudzień 2013 r.

stopy

Nota: W celu obliczenia średniorocznego odchylenia standardowego miesięcznych obserwacji zastosowano podejście, w którym obserwacje pomnożono przez pierwiastek kwadratowy z 12.

Źródło: Invest with Fed: Maximizing portfolio performance by following Federal Reserve Policy, Robert R. Johnson, Gerald R. Jensen, Luis Garcia-Feijoo, McGraw Hill.

Jak można zauważyć, średnioroczny zwrot z rynku akcji był znacznie wyższy w okresie ekspansywnej polityki monetarnej niż podczas restrykcyjnej. Można również zauważyć, że realny zwrot z akcji (czyli po uwzględnieniu inflacji) podczas restrykcyjnej polityki wypada bardzo słabo. Inwestor mógł zarobić tylko 0.76% ponad inflację. Zwroty wypadają również dość dobrze w okresie zrównoważonej polityki monetarnej. Wynika to z tego, że przy stabilnej sytuacji makroekonomicznej inwestorzy żądają niższej premii za ryzyko (Jensen i in., 1997).

Gertler i Gilchrist (1994) zaznaczają jednak, że niektóre spółki będą bardziej podatne na zmiany stóp procentowych niż inne. Dla przykładu akcje małych spółek, które przeważnie mają niższe zabezpieczenie w aktywach własnych spółki niż spółki duże, powinny silniej reagować na zmiany stóp procentowych, a w szczególności na restrykcyjną politykę monetarną.  Natomiast ekspansywna polityka monetarna jest bardzo korzystna dla małych spółek, gdyż znacząco ułatwia im dostęp do większej ilości kapitału –  tańszego kapitału.

Wykres 1: Wyniki spółek akcyjnych w zależności od wielkości spółki i prowadzonej polityki monetarnej (roczne stopy zwrotu %)

stopy 2

Źródło: Invest with Fed: Maximizing portfolio performance by following Federal Reserve Policy, Robert R. Johnson, Gerald R. Jensen, Luis Garcia-Feijoo, McGraw Hill.

Jak można zauważyć inwestorzy, którzy podczas ekspansywnej polityki monetarnej inwestowali w małe spółki mogli średniorocznie w Stanach Zjednoczonych zarobić 28%, podczas, gdy ta sama strategia przynosiła tylko 5.8% zysku podczas restrykcyjnej polityki monetarnej. Co ciekawe, na wykresie można zauważyć negatywną zależność pomiędzy wielkością spółki a ekspansywną polityką – im większa spółka, tym mniejszy efekt tej polityki na zyski inwestorów.

Nie tylko wielkość spółki ma wpływ na jej zależność od polityki monetarnej, ale również sektor w którym dana spółka działa. Teoretycznie sektory, które są zależne od wydatków konsumpcyjnych mogą w największym stopniu zyskać w okresie luźnej polityki monetarnej. Wynika to z tego, że niski koszt oprocentowania kredytów zachęca ludzi do zadłużania się, a tym samym do zwiększonego konsumpcjonizmu. Odwrotna sytuacja będzie miała miejsce przy restrykcyjnej polityce monetarnej.

Tabela 2: Roczne stopy zwrotu (%) przy różnym środowisku monetarnym

stopy 3

Źródło: Invest with Fed: Maximizing portfolio performance by following Federal Reserve Policy, Robert R. Johnson, Gerald R. Jensen, Luis Garcia-Feijoo, McGraw Hill.

Jak można zauważyć, sektor detaliczny, odzieżowy, jak również motoryzacyjny daje inwestorom najwyższe stopy zwroty podczas ekspansywnej polityki monetarnej, gdy podczas polityki restrykcyjnej wykazuje się najniższymi wynikami. Najmniej wrażliwe natomiast są sektory, które oferują usługi, czy też produkty związane z zaspokajaniem pierwszych potrzeb, takimi, jak: sektor energetyczny, branża spożywcza, czy też dobra konsumpcyjne. Ponieważ ludzie muszą zaspokajać te potrzeby bez względu na sytuację gospodarczą, wyniki tych spółek są dość stabilne i mało zależne od sytuacji makroekonomicznej.

Wniosek z badań jest jeden: inwestorzy powinni zmieniać skład swojego portfela w zależności od prowadzonej przez Banki Centralne polityki monetarnej, jeżeli nie chcą ponieść znaczących strat przy zmianach tej polityki.

Czytaj cz. II

Raport Rynkowy 09/2018

Jak zapowiedział prezes Giełdy Papierów Wartościowych, Marek Dietl, GPW wraz z pozostałymi giełdami Europy środkowo-wschodniej planują utworzenie nowego indeksu giełdowego, na podstawie którego chcą następnie utworzyć ETF. Dowiedz się więcej

Kliknij, aby otworzyć Raport

09-2018

Poprzedni Raport Rynkowy